中信期货:利空渐出尽 甲醇重心或逐步上移|中信期货
发布时间:2020-08-02 08:02:29  
热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端   报告要点  下半年甲醇供需宽松或延续,在供应未出现缩量前,价格大概率仍会承压,不过目前价格已处于底部,继续下行空间受限,且国内工厂持续亏损必然会导致三季度供应减量,且新增产能多在四季度,整体甲醇价格重心或逐步上移。  摘要:  观点:下半年甲醇逻辑或延续供需宽松倒逼供应缩量而出现再平衡,要触发该情况,要么是 库存高企或者持续亏损至现金流,价格表现上大概率是 触底反弹,我们预估可能在三季度出现该情况;不过若价格快速反弹,供应弹性可能释放,叠加国内外新产能投放和PP产能释放,价格反弹空间或受限,但基本面最差过后,整体价格重心或上移。  核心逻辑:  下半年外新产能压力环比减量,当然需求增量亦偏少,三季度压力或有缓解  5、6月份全球几套大装置都系数投放,如宝丰、busher、kimiya,生产负荷仍在逐步提升中,预计7月供应压力仍在。而展望下半年,虽然国内还有295万吨甲醇新产能投放,海外还有特巴CGCL100万吨甲醇装置释放,而国内需求仅天津渤化60万吨MTO,整体而言难以消化增量 的供应,但下半年投产 的产能规模都偏小,且较为分散,部分大装置多集中在四季度,因此三季度环比产能压力是 有减弱 的。  高库存和低利润会继续施压上游,关注三季度减产再平衡力度是 否增大  2020年由于疫情影响,尽管二季度检修增加,其中部分企业因亏损检修,但库存依然现逆季节性积累,主要力度偏弱,叠加7、8月增量供应进一步释放,或存在库存新高可能性,不扩大减产,压力只会进一步增大。但对于价格而言,如果高库存和低利润使得工厂低价抛售,而非进一步减产,那盘面或继续下跌,但如果倒逼工厂减产增多,那价格或有望企稳反弹。  三季度关注现金流成本支撑,四季度关注烯烃压力  如果甲醇价格重心上移,而四季度烯烃新增产能较多,尤其是 PP,受此影响,MTO利润会持续缩水,一旦利润压缩明显,甲醇价格届时或再次受到压制,从而抑制其反弹空间,也需要去关注。  下半年甲醇价格或在1600-2000区间波动,整体重心或上移  虽然从供需平衡去看,下半年甲醇供应过剩或持续延续,价格或持续承压。不过考虑到目前价格已偏低,下跌将导致上游亏损加剧,而且能看到目前上游检修提前,潜在 的供需平衡驱动有一定释放,如果力度进一步增加,库存逐步出现拐点,价格会有个反弹 的过程,而当价格反弹到利润恢复,新产能和存量供应 的弹性以及四季度PP 的产能压力或重新释放,预计仍将限制其反弹空间,但重心大概率有望逐步上移。  操作策略:等待1650附近偏多机会,库存出现拐点后才建议追高。三季度再平衡预期下9-1可搏一下正套  对冲策略:长线关注多3*MA空PP机会,7月后或可逐步关注  风险要素:动力煤价格大跌,高库存不计成本抛售风险  一、上半年主要是 疫情主导行情,价格大幅下跌后震荡  2020年甲醇上半年行情主导逻辑先后是 伊朗限气集中检修后 的重启,叠加节后国内外疫情爆发,导致化工 的估值和供需矛盾加剧,价格也是 大幅回落。MA09合约从2300,持续下跌至1500左右,在整个化工板块中是 偏弱 的品种。尤其是 5月后全球复苏预期下,甲醇价格累库持续,价格持续低位震荡。如下图所示:  图表1:甲醇期货、现货走势对比  资料中信期货研究部  图表2:甲醇期货1、5、9走势对比  资料中信期货研究部  二、下半年产能压力环比有所下降,且多在四季度  2020年上半年已释放不少新产能,国内比如内蒙古荣信100、山东兖矿60、浙石化40、包括最近 的宁夏宝丰220和安徽临泉30,合计产能以达到450万吨,这些产能都没有同时配套下游产品,环比供需压力有改善,且国外比如伊朗 的busher165万吨,KIMIYA165万吨。  上半年几套大 的装置基本上都已投产,下半年多是 小装置,整体量依然不少,不过较为分散,且偏大 的装置——心连心、中煤鄂尔多斯都在四季度后,三季度产能压力相对偏弱。国外 的特巴装置也计划在四季度投产。  据我们统计,国内非一体化 的合计投放产能有295万吨,其中焦炉气120万吨,煤制175万吨,另外配套下游 的有560万吨。而国外主要是 特巴 的100万吨新产能,整体增量产能压力是 不及上半年 的,不过伊朗 的装置目前负荷还不稳定,下半年或有一定增量,国内 的宝丰也有一定提升空间,因此整体下半年 的增量供应压力也不容小觑。如下表所示:  表1:2020年计划新产能情况  截至2020年6月,据卓创统计,目前国内甲醇产能9146万吨(包括CTO甲醇装置),停车在半年以上 的有1040万吨,下半年 的产能多在焦化厂副产甲醇上,不过量上也就120万吨,而且投产也较为分散,难形成明显压力,煤制 的几套都比较靠后,可能对四季度甚至年底 的行情有压力,如果悉数投产 的话,2020年 的甲醇产能或到1亿吨附近;另外海外目前甲醇产能6075万吨,特巴 的装置也基本上要到年底形成供应压力了,如下图所示:  图表3:国内甲醇产能走势(千吨)  资料中信期货研究部  图表4:全球甲醇产能分布(万吨)  资料中信期货研究部  图表5:伊朗和美国产能增长情况(千吨)  资料中信期货研究部  图表6:5月甲醇累计进口增速30%,季节性对比如下  资料中信期货研究部  三、二季度检修复产偏少,叠加7、8月季节性检修,三季度减产力度或有望增加  由于国内上游利润持续偏差,4月份以来,国内甲醇装置检修逐步增多,截至6月18日,国内甲醇装置开机率降至62.09%,对应 的供应产能为5680万吨,当然这里 的甲醇装置是 包括CTO 的甲醇装置,目前蒲城180、宝丰一期180、包括中天合创360万吨甲醇 的检修都包含在内,因此整体而言,上游供应减产力度其实不大,顶多也只是 季节性检修 的状况,难以去平衡那么大 的增量供应,我们也能看到库存并未因检修而出现拐点。  那进入三季度后,需求回升 的力度毕竟有限,MTO需求已正常,传统需求处于淡季,且缺乏增量需求,能源需求也难提供去库动力,因此如果三季度上游供应不出现联合联产或者减产力度进一步扩大 的话,随着二季度释放 的供应逐步增加 的情况下,且前期检修 的装置有部分要复产 的话,甲醇 的供应压力会更大,那会进一步加剧上游 的亏损,一旦打到工厂 的现金流成本,那即使是 没有负债压力 的工厂,也会难以持续承受该亏损,因此我们认为三季度存在检修增多 的可能,且本身7、8月就是 检修高峰期,前期检修 的装置适当延长检修周期也是 可能 的,三季度可能会有一定平衡驱动出现。如下图所示:  图表7:国内甲醇亏损持续,但还没有到现金流  资料中信期货研究部  图表8:国内甲醇开机率季节性  资料中信期货研究部  图表9:甲醇累计平均开机率季节性  资料中信期货研究部  图表10:甲醇周度开机率*产能  资料中信期货研究部  图表11:目前 的减产以气头和联醇为主  资料中信期货研究部  图表12:目前 的减产以气头和联醇为主  资料中信期货研究部  不过高进口量 的状况在三季度或仍将继续存在。目前海外供应基本上处于正常水平,7月达到高峰,且海外供应持续有新产能释放,伊朗busher 的165万吨和Kimiya 的165万吨已投产,供应有逐步增长预期,因此我们预计到港量在6、7月份都或维持在110万吨以上,不过考虑到每年8、9月存在季节性检修 的情况,届时可能会导致进口缩量,缓解国内供应压力。如下图所示:  图表13:海外甲醇装置月均开机率  资料中信期货研究部  图表14:甲醇月度累计到港量持续增长  资料中信期货研究部  图表15:分区域累计到港量  资料中信期货研究部  图表16:伊朗甲醇到港大增  资料中信期货研究部  另外还有一个问题就是 罐容紧张。罐容紧张主要是 国内油品占据和液体化工品高供应缩致,带来 的影响整体相对偏空。  首先是 滞港货源由于高昂 的滞港费会有甩货风险(一天2-3万美金/船),而且华东中下游可能会增加滞港货源 的采购,另外就是 库存流动性有所增强,部分下游工厂销售在库现货,腾出空间给滞港货源,华东几个仓库也都提高了超期仓储费,这些或都会港口现货带来压力,这个或是 潜在风险;需求方面,由于缺乏罐容,投机套利需求 的释放会被部分压制。  当然也有一些潜在利多,但这个影响会有局限性,一个是 空头交割风险,一个是 船期延长和少量改港,前者临近交割或有风险释放,比如前期05合约,后者只能说是 把压力后移了,而不是 改善,因此整体而言利多有限,利空风险是 持续存在 的。如下图所示:  图表17:甲醇港口流通库存  资料中信期货研究部  图表18:甲醇江苏库存季节性对比  资料中信期货研究部  图表19:西北工厂甲醇库存  资料中信期货研究部  图表20:代表性烯烃工厂库存季节性  资料中信期货研究部  四、需求难提供支撑,四季度烯烃或可能施压盘面  甲醇需求依然是 三大块:传统 的化工需求(甲醛、醋酸为主),新兴 的MTO需求,逐步发展 的能源需求(MTBE、二甲醚、甲醇汽油、甲醇灶具和锅炉以及船舶等)。  从全球去看,甲醛占据34% 的甲醇消费量,其次是 MTBE约占17%,随后是 醋酸和生物柴油,各占11%和9%;而国内去看,53% 的需求在于烯烃,其中包括CTO装置,真正外采甲醇 的需求有1600万吨左右,其次是 传统需求,MTBE和甲醛分别占比6.65%和6.15%,随后是 二甲醚、醋酸和甲醇制氢,分别为5.82%、5.2%和5.12%。如下图所示:  图表21:2019年甲醇海外需求结构  资料  资料中信期货研究部  而受疫情影响,上半年需求是 受到压制 的,尤其是 化工和能源需求都受到较大 的影响,下游整体开机率都处于近几年同期最低水平。虽然4月后,国内外需求都在恢复过程中,不论是 油品相关需求还是 化工需求,但整体恢复 的进度依然偏慢,如下图所示:  图表23:C/MTO季节性开机率  资料中信期货研究部  图表24:甲醛季节性开机率  资料中信期货研究部  图表25:二甲醚季节性开机率  资料中信期货研究部  图表26:MTBE季节性开机率  资料中信期货研究部  图表27:醋酸季节性开机率  资料中信期货研究部  而展望下半年,甲醇 的需求也难看到会有强支撑,当然也不会带来更大 的压力。  首先是 增量需求去看,甲醇下游需求各行业都进入慢增长周期,也没有新 的需求释放出来,目前了解到下半年 的增量需求仅天津渤化60万吨MTO 的180万吨外采需求,另外就是 51万吨 的MTBE(陕西延长、浙江石化、中化泉州)和46万吨 的BDO 的需求(新疆新业、蓝山屯河二期、延长石油等),整体增量都有限,另外还有一个不确定 的就是 能源需求增长,只是 考虑到今年油价低位,也不太有利于能源需求 的快速发展。  其次从季节性去看,二季度主要 的MTO装置都已经检修过了,下半年 的需求应该维持稳定;甲醛、醋酸、MTBE在7、8月份季节性淡季,金九银十后基本上维持稳定到年底,不过由于目前后疫情 的恢复期,目前 的下游开机率同期偏低,那季节性淡季可能在环比看来不会有明显下降,当然增长 的概率也不大。到了旺季后,需求仍有个逐步恢复 的过程,届时或能给盘面带来一定支撑,但力度难比较大。  第三要说一下 的就是 烯烃。2015年以来,烯烃价格对甲醇 的影响一直是 比较明显 的,2019年至今 的话,影响有所减弱,不过随着中科炼化等PP新产能投放,产能周期正式到来 的话,MTO利润有持续被压缩 的预期,一旦价差被压制500以下,烯烃端传导给甲醇 的压力将较为明显,保持关注,毕竟PP 的供应来源中,MTO仍是 边际量,四季度或关注压力 的影响。如下图所示:  图表28:华东MTO利润变化  资料中信期货研究部  图表29:PP-3*MA盘面与现货价差  资料中信期货研究部  表2:三季度后PP新产能投放将陆续兑现,下半年合计产能330万吨  五、下半年或供需共同定价甲醇  综合前面供需分析可以看到,甲醇压力仍主要来自于供应端,高库存高供应,导致前期定价主要是 成本为主,工厂只希望能生存下去,价格表现上也是 围绕成本上下波动。  甲醇供应主要来自于国内生产和海外进口两个方面。  首先是 国内供应去看。首先来源上,主要有动力煤、天然气和焦炉气,其中焦炉气成本效应不明显,虽然煤制甲醇一体化程度逐步提升后,成本效应 的影响也是 有减弱 的,不过边际体量依然是 最大,天然气成本或仍是 最高,受影响也较大。根据我们 的统计,非一体化 的煤制甲醇装置主要集中在山东(650万吨)、内蒙(540万吨)、陕西(490万吨)和河南(414万吨)、山西(345万吨)五个区域;天然气主要在青海(182万吨)、内蒙(170万吨)、四川(135万吨)和重庆(130万吨)以及海南(140万吨)五个区域。具体如下表所示:  表3:2019年非一体化甲醇产能分布  资料中信期货研究部  那具体从生产成本去看,根据煤制甲醇 的成本公式,单耗2.1吨 的动力煤(1.5 的原料煤和0.6吨 的燃料煤),其他物料、人工和水电 的单耗成本是 500元/吨,外加折旧和管理费250元/吨左右,我们跟踪到 的几个煤炭主产区价格分别为:内蒙(278)、陕西(365)、山西(325),由此我们计算到 的当地生产成本分别为1084、1267和1183元/吨,如果算到到太仓 的运费后,现金流成本支撑区间为1450-1650区间,当然如果按照完全成本去算 的话,基本上加上250左右 的折旧和管理费。如果甲醇价格反弹至完全成本以上,那供应缩量就无从谈起,供应弹性压力可能再次释放出来,供需边际压力也就有了增长预期。如下图表所示:  表4:2019年非一体化甲醇产能分布  资料中信期货研究部  从上图可以看出来,当地现货价格已处于完全成本以下区域,但还未到现金流,而如果盘面价格接近1800,考虑到高库存 的基差走弱预期,以及提高后 的仓储成本,对应到太仓现货价格1600-1700,基本上修复陕西和山西 的现金流成本,因此1800以上 的价格难说成本支撑,继续反弹可能会触发供应弹性释放,另外就是 现货 的无风险正套区间,按照太仓1550 的现货去看,对应到09合约 的无风险在1800以上;而如果盘面如果跌至1700以下,考虑100-200左右 的升水预期,太仓价格要到1500-1600,那基本上到了现金流附近,成本支撑明显增强。  以上是 从供应定价得到价格运行区间,最终结论就是 甲醇价格围绕现金流成本和完全成本之间去波动,1600-1900之间 的区域大概率是 核心区域。  图表30:甲醇09合约与各现货价格对比  资料中信期货研究部  图表31:09合约套保压力位  资料  资料中信期货研究部  图表33:甲醇与PP 的历史关联度  资料中信期货研究部  六、三季度或有再平衡驱动,价格重心有望上移  综上所述,尽管目前甲醇供需面压力较大,而且如果没有持续被动减产 的话,甲醇价格将持续维持低位运行,不过基于目前盘面在1700附近运行 的话,价格继续下行 的空间有限,因为继续下跌无疑将加速供需平衡,持续下跌难持续。  而考虑到7、8月是 需求淡季检修周期,而利润持续偏差 的情况维持,甲醇装置检修量或有望继续增加,且甲醇需求金九银十 的特点,叠加全球需求仍是 逐步复苏 的,因此三季度甲醇供需面存在逐步好转 的预期。  不过进入四季度后,甲醇利润修复无疑会刺激供应弹性释放,且如果甲醇本身新产能陆续投放,再加上烯烃产能压力逐步释放,届时甲醇 的需求端压力也会逐步增加,届时压力或再次积累,可能会出现阶段性回调走势,不过长期去看,重心仍有望逐步上移。  其次是 MA09-01价差上,考虑到三季度供需面如果如预期有改善可能 的话,9-1是 有正套驱动 的,就算三季度没有出现,9-1反套 的空间也有限,整体正套 的安全边际相对较好。入场可等待09合约价格在1700附近后参与。  另外就是 甲醇与PP 的对冲套利方面。上半年甲醇供应定价为主,MTO利润持续09年逻辑,甲醇平衡需要稳定 的MTO利润,叠加2020年口罩需求 的爆发,价差持续扩大,虽然短期扩大驱动仍存,但价差已到2400附近 的高位,且从两个单边去看,甲醇1700以下空间有限,PP7500以上压力逐步积累,继续扩大 的空间或有限。  而未来我们认为大概率去关注做缩 的机会,背后 的驱动在于,甲醇供需面 的再平衡,或推动甲醇重心上移,至少不会在1700 的水平上再次大跌,而PP在6月检修高峰过后,装置重启和三季度新产能陆续释放压力,且二季度中下游补库需求也透支了金九银十 的旺季需求,届时PP价格重心有下移可能,因此我们重点会关注价差 的缩窄,目标价位有望到1000以下。  操作策略:1650-2000区间运行为主,操作上建议回调偏多为主,库存出现拐点后才建议追高。三季度再平衡预期下9-1可搏正套  对冲策略:长线关注多3*MA空PP机会  风险要素:疫情出现二次爆发,减产力度大幅低于预期  中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦扫二维码 3分钟在线开户 佣金低福利多意甲联赛下注-官网

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